(二)行业分析
“自上而下”分析法的第二步是行业分析，着重对行业基本面及其行业发展前景等 行业因素进行判断。行业因素(industry factor)，又称产业因素，影响某一特定行业或 产业中所有上市公司的股票价格。这些因素包括行业生命周期、行业景气度、行业法令 措施以及其他影响行业价值面的因素。
1.行业生命周期
任何一个行业都要经历一个生命周期：初创期、成长期、平台期(成熟期)和衰 退期。(见图7-5)同行业不同的公司的业绩虽有不同，但与该行业所处的整体发展阶 段有很大关联。当公司所处行业处于上升阶段时，该行业所有公司的成长性都被看好;
相反，当公司所处行业开始衰退时，即 使有些公司能够做到经营有方，但行 业内大多数公司的整体状况则并不乐 观。可见，投资于不同周期的公司，获 得的回报是完全不一样的，证券分析师 必须非常关注行业周期的信息及其变化 趋势。
(1)初创期。在初创期，大量的新 技术被采用，新产品被研制但尚未大批 量生产，销售收入和收益急剧膨胀。公 司的垄断利润很高，但风险也较大，公司股价波动也较大。在此，有两点需要注意：一 是关注行业的动态分析，例如多晶硅行业从初创到过剩期的迅速转化，导致产业的投 资风险加大。二是关注不同区域或不同国家的分析。随着全球制造业的转移，某些产 业(如汽车产业等)从发达国家向新兴市场尤其是中国转移，产生不同产业周期的地域 梯度。
(2)成长期。在成长期，各项技术已经成熟，产品的市场也基本形成并不断扩大， 公司利润开始逐步上升，公司股价逐步上涨。在这个阶段，行业的领导者开始出现。整 个成长期，可以进一步再细分成高速成长期、稳健成长期和缓慢成长期。在此，有四个 指标有助于投资者判断：第一，看市场容量，有时候要看细分市场的容量，不妨借鉴韦 尔奇“数一数二”策略，即寻求细分市场中数一数二的企业;第二，看核心产品的市场 份额，如果份额已经很高，那就意味着成长起来比较困难，如果比较低，业绩增长的潜 力就大些;第三，看公司的新产品储备，是否具备市场潜力;第四，看公司的并购策略， 是否具备扩张潜力。
(3)成熟期。在成熟期，市场基本达到饱和，但产品更加标准化，公司的利润可能 达到高峰。由于行业竞争激烈，边际利率逐渐降低，对利润产生压力，增长缓慢甚至停 滞。这个阶段的公司称为“现金牛”，即拥有稳定的现金流。
(4)衰退期。在这个阶段，行业的增长速度低于经济增速，或者萎缩。原因是产品过时、新产品的竞争或低成本的供应商竞争所导致。
2.行业景气度
股市对行业关注的热点会随着行业景气度变化而发生变化。不同行业对经济周期的 敏感度以及经营环境不同，其各种经济指标和增长速度经常呈起伏波动之态。如何正确 识别各行业指标波动的幅度和频率，识别行业的动态变化，是科学投资决策的一项重 要内容。而景气度调查方法正是应运而生的识别和预测行业动态变化的重要且有效的 途径。
景气度又称景气指数，它是对企业景气调查中的定性指标通过定量方法加工汇总， 综合反映某一特定调查群体或某行业的动态变动特性。景气度最大的特点是具有信息超 前性和预测功能，可靠性很高。这种景气调查方法起源于20世纪20年代，最早由德国 伊弗研究所(IFO)研究创立，法国经济研究所(L’INSEE)对景气调查方法的发展有 很大的贡献，日本在第二次世界大战后学习IF0的经验也建立起景气调查制度。现在， 世界上有50多个国家和地区都在进行行业景气调查，并把它作为一项重要的统计调查 制度，已形成规范的景气调查体系。如法国有l6项景气调查制度，包括工业、投资、 国外竞争力、批发零售贸易业和餐饮业、社会服务业、房地产业等;调查频率有月度、 季度、半年度;有专题调查、财务调查以及大企业集团的景气调查等。我国主要是国务 院发展研究中心和国家统计局对行业和企业的景气指数进行调查和定期公布。
政策扶持与行业景气度的关系非常密切，尤其是中国这样的新兴市场国家，国家发 展和改革委员会等政府部门对产业的导向直接影响到行业的景气程度。政府颁布的产业 政策或法令，有些是针对所有企业的，也有一些是针对不同行业的。这些针对特定行业 的政策措施将会对该行业的上市公司股价产生重要影响。
(三)公司内在价值与市场价格
“自上而下”分析法的第三步是利用证券估值模型对公司的内在价值进行判断，进 而确定股票的合理市场价格。关于权益证券的估值方法，将在第四节进行重点阐述。在 此，我们将侧重对公司内在价值和市场价格进行介绍
1.内在价值
股票的内在价值即理论价值，是指股票未来收益的现值，由公司资产、收益、股息 等因素所决定。
股票的内在价值决定股票的市场价格，股票的市场价格总是围绕其内在价值波动。
研究和发现股票的内在价值，并将内在价值与市场价格相比较，进而决定投资策略，是 证券分析师的主要任务。但由于未来收益及市场利率的不确定陛，各种价值模型计算出 的“内在价值”只是股票真实的内在价值的估值。经济形势的变化、宏观经济政策的调 整、供求关系的变化等都会影响股票未来的收益，引起内在价值的变化。
2.市场价格
证券的市场价格是由市场供求关系所决定的，市场价格不仅受到资产内在价值与未 来价值因素的影响，还可能受到市场情绪、技术、投机等因素的影响。图7-6刻画了影 响市场价格的每一个因素，揭示了市场价格和内在价值之间的关系。从该图可以看出， 所谓的技术因素对市场价格具有间接或部分的影响，而证券价格的内在驱动力主要是投市场价格和内在价 值的关系 从投资实践看，数据不足或不准确、未来的不确定性、市场的非理性行为等因素 是证券分析的主要障碍，导致证券的市场价格经常与内在价值偏离。尽管市场的理性 投资力量会使这些偏离得到自我纠正，但是仍存在价格向价值回归迟缓的危险。以巴菲 特(W.Buffett)购买华盛顿邮报(Washington Post)的股票为例，在其价值分析并理性 投资购买4年后，该股票价格依然低于当初买入价格。直到1977年年底，该股票5年 的投资回报率达到214%;2004年，巴菲特持有该股市值17亿美元，是其原始投资的 160倍。
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